这让我想起了王兴的 ” 三横四纵 “、” 互联网的下半场 “。抽象过去其实是在预测未来。
至今数字资产现货、衍生品、链上日交易额已破 150 亿美元。随着多次的泡沫激增到破灭，已经带来了很多实质性的改变：比特币、以太坊、中心化交易所、衍生品日交易量破 100 亿美元、数字货币拥有信用-信贷市场规模超过 20 亿美金、稳定币发行量超过 200 亿美元代替 BTC 成为储备资产…CeFi 正加速向 DeFi 过渡，未来的百亿美金的市场机会本文给了很好的启示。
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在 2010 年代初，加密交易市场中只有很少的小型、零售经纪人。从过去十年发展至今，整个现货、衍生品、链上市场的日交易量已超过 150 亿美元。如今，BTC 是世界上流动性最高的资产之一。
加密资产神奇的创造了一个新的市场：交易 7*24h 开放。全球用户都可以获取这种可转换资产。公链可以在几分钟内以更少的摩擦成本支持数字货币的转账。个人就可以像银行一样安全的保管资产。与纽交所、纳斯达克不同，散户无需中介即可直接在最大的数字货币交易所进行交易。
即使有这些优势，但由于全球市场分散、快速变化、参与者多样，加密交易市场结构依然不透明，提高了人们的认知成本。
本文概述了过去 10 年加密市场两个重大发展，并对未来前景进行展望。
市场结构 1.0：2010~2017
加密市场的始于通过 Bitcointalk、IRC 进行的 p2p 交易。第一个真正意义上的市场形态始于 2010 年 7 月的 Mt.Gox。在后续的 5 年里，许多早期交易所推出服务个人投资者的法币通道。
随着 BTC 初露头角，接入稳定的银行渠道是一个挑战，推动了像 Tether 这样的稳定币的发展。随着采用率的增长，OTC 开始为少数机构提供服务。市场没有成熟的做市商，流动性就很差，跨境和跨平台的价差通常可以达到几个百分点。
2017 年 12 月，新的市场参与者大量涌入使交易所每天备受压力，这标志着一个时代的结束，感谢将我们带到这里的早期建设者。
市场结构 2.0：2018 年至今
自 2017 年 12 月以来，加密交易市场已经进入到 2.0 阶段，从针对个人的市场发展到可以机构化的访问。这段时间里，衍生品的交易量增长了 25 倍以上，买卖价差下降了 10 倍。市场从手动、高手续费、BTC 计价的市场已经发展为完全电子化、低成本、稳定币计价的市场。
这种转变的主要驱动因素是：
- 衍生品流动性超越现货：自 2017 年以来，加密市场流动性的中心已经从现货转向衍生品。加密衍生品于 2017 年落后于现货交易量，但是现在是现货交易量的 3~5 倍，每天超过 100 亿美元。随着双边流动性的增加，比特币波动性大幅下降，60 天波动率在 24% 之间，而 20172018 年是 48%、20132014 年是 7~10%。如今的衍生品市场是多元化的，包括美国监管市场（CME、Bakkt）、全球参与者（FTX、Deribit）以及国际现货交易所（Binance、Huobi、OKEx）的产品。
- 场外交易电子化：2017 年以来，场外交易价差已经缩减了一个数量级，从的 50200 美金的 BTC 价差到今天的 510 美金价差。在 2017 年，场外交易主要通过语音聊天进行，如今已经完全电子化，由 Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Reaserch 等定量交易机构主导。用户无需 Skype，而是可以直接通过做市商托管的平台，获取实时报价，通过 API 进行交易。
- 贷款的出现：2017 年时，加密货币包含的信用几乎为 0。如今，交易者可以获得稳定的 20 亿美元的 BTC 和稳定币借贷，而平台可以成为零散交易中介（BlockFi、Celsius、Blockchain.com）和机构（Genesisi）的贷方。借贷市场降低了做市商的资本成本，利差收紧的机构客户和收益率高的散户从中受益。
- 稳定币作为储备资产：在 2017 年时，几乎每个加密货币的主要交易对均以 BTC 计价。在高波动时期，这导致了更大的价格波动、流动性蒸发。如今，几乎所有 top30 的加密货币中流动性最强的交易对都是以稳定币计价的。从 2018 年 1 月以来，稳定币总发行量增长了 10 倍（从 20 亿美元到了 200 亿美元），稳定币已经取代 BTC 成为加密市场的储备资产。
- 机构服务和产品：在 2017 年，机构只能通过零售渠道进入市场。如今，除 Coinbase 和 Genesis/BitGo 等现有公司外，金融机构可以为数十名合格的托管人、电子执行机构和借贷市场提供服务，新进入者包括 Tagomi、Fireblocks 和 Anchorage。像 Paradigm.co 这样的 ECN 改善了大宗交易的工作流程，而像 LMAX Digital 这样的专门机构现在领导着全球 BTC:USD 的流动性。
市场结构 3.0：从 2020 开始
我们正处于市场结构从 2.0 到 3.0 演变阶段的初期。
成熟时，3.0 迭代将：1. 从根本上提高资本效率； 2. 将中心化市场与新兴去中心化金融（Defi）市场链接起来。
资本效率
市场分散和缺乏行业的信用评估，降低了加密交易的资本效率。
如今，交易所对保证金的要求很高，公司也不能交叉使用保证金—使用在一个经纪人或场所发布的保证金来抵押其他平台的头寸。这迫使公司为其所有交易行为提供全部的资金，并使交易结算进行多次确认。当链上最拥堵的时候，在高波动的市场里这些本金尤其会被迫被”收税“。
由于效率低下，swap 成为短期资金的主要来源。Crypto perps：”为提高融资效率，需要保持 20 倍杠杆“。把 perp 市场作为市场融资的支柱是非常次优的选择：2020 年 3 月的级联清算仅在 BitMEX 上就导致超过 16 亿美元被清算，其中大部分本该是可以预防的。
信贷的创造和交易周期的缩短可以提高资本效率。信用创造使企业从每 1 美元中可以获得超过 1 美元的购买力。较短的生命周期意味着相同的 1 美元可以交易更多次，从而增加这 1 美元的流动性。
创建信用和缩短交易周期的具体方式：
- 专门的大宗经济业务：大型交易所的加密资产负债表最为稳定，从而可以直接提供大量信贷。间接的，像 Coinbase 这样的 PB 可以通过从冷钱包转账到链下，使客户可以在不同平台获得利润，从而加快交易周期。
- 衍生品清算：在传统市场中，交易所衍生品由中心化清算平台完成，中心化清算平台维护着保证金计算是总账。在过去几年中，像 Zero Hash 和 ErisX 这样的公司已在尝试将这种模型直接复制到加密货币中。另外，像 X-Margin 通过在链上进行加密附带证明来实现此目的。
- 回购市场：$2-4T/ 天的回购市场允许机构在有担保的短期基础上借入现金。通过 swap 融资的加密市场已经有了一个非正式的回购市场，以及双边结算的场外交易回购。
- 更低的链上确认阈值：对公链结算保证的深入了解，可以加快已知交易对手之间的存款时间。Fireblock 的数字资产网络每月链上结算超过 250 亿美元，并允许会员之间选择”即时“存款。Fireblock 启动的传输是 SGX 签名的，并确保交易是给定 UTXO 唯一签名的交易。这些保证使交易一但进入内存池，FTX 之类的交易就可以接受其他 Fireblock 用户的存款。
CeFi_↔_DeFi 的融合
DeFi 于 2017 年底首次出现，并与市场结构 2.0 同期发展。随着 DeFi 继续在市场结构中凸显其重要性，CeFi 和 DeFi 将在市场参与者，流动资金池和产品体验方面重叠而趋于一致。
即使在 DeFi 1.0 时期，也已经开始破坏”CeFi“，一些例子：
- 流动性建立在 AMM 基础上：在 2017~2018 年间，要为新资产注入流动性，需要与交易所、做市商合作。而 AMM 支持无需许可的上市，散户 LP 甚至可以在专业 LP 之前就创造市场深度。
- 最佳执行需要链上互动：有 AMM 机制的 Curve 目前持有稳定币近 10 亿美元。其含义是，与可以获得链上流动性的经纪人相比，无法获得的经纪人有着明显劣势。这种转变发生很快，早在 2020 年 3 月，AMM 才对中心化流动性产生了影响。对于许多做市商来说，这已成为 DeFi 真正的强制功能。
- 加密货币本金—交叉保证金：DeFi 的保证金头寸一开始就被进行了代币化，其形式包括 Uniswap LP、Compound cTokens 和 Synthetix synth。DeFi 流动性证明代币是可以在链上抵押和赎回的，在组合使用时（例如，使用 Uniswap LP 作为 Maker CDP 抵押品）可以实现透明的重新抵押。虽然 FTX 已经率先在中心化平台上实现了保证金代币化的先河，但设计层面的发展才刚刚开始。
- DeFi 的 UX 摩擦更少：DeFi 在很多方面比 CeFi 更好，尽管批评言论主要在 Gas 费上，但 DeFi 为用户提供了卓越的安全性 UX 和无摩擦访问。扫描二维码并签署 MetaMask 交易更像使用 Snapchat，而不是像传统的交易方式。
尽管 DeFi 已经拥有深度很深的现货交易、借贷市场，但 DeFi 尚未吞噬 CeFi。吞吐量和高 Gas 依然是重大的结构性障碍。随着 L2 将至，像 Synthetix 这样的 DeFi 应用程序对中心化平台构成了真正的威胁，Synthetix 可以使用 UX 复制 BTC 保证金的合成资产，就像 FTX 的使用方式。
这对 CeFi 玩家意味着什么呢？
- 更好的 DeFi 接口：交易所将像使用抵押服务一样，依靠其可扩展性向用户提供间接的 DeFi。提供访问 DeFi 的接口是防止资金外逃的方法。交易所可以激励用户通过自身界面访问 DeFi，从而提供锁定资产的流动性收益、较低的 gas 费用和额外的链下利润。对于很多用户而言，交易账户可能是作为默认钱包访问链上协议的最便捷方法。
- 非托管交易的规范化：非托管交易所发行是抵御资本外逃的另一种方法。币安和 FTX 已经建立了非监管性的 DEX 币安链和 Serum 来迎接这轮挑战。像 Arwen 这样的协议可以为采用混合方式的交易所实现非托管交易。像 dYdX 和 DeversiFi 这样比较新的项目正在扩展规模，并旨在通过 StarkWare 基于 ZK 的 L2 与中心化 UX 竞争。
- CeDeFi 是可能的：除了装腔作势的，每个主要的 CeFi 参与者都将讽刺的利用”CeDeFi“。低成本的解决方案是：模仿链上收益的结构化产品。更全面的解决方案可能包括可移植 DeFi 的完整 EVM 兼容链，例如 Binance SmartChain。
- 机构 DeFi：由于监管问题，与大型机构相比，散户访问 DeFi 方面的摩擦较小。随着较大的公司开始将 DeFi 视为重要市场，服务提供商将寻求为其客户实现无障碍的访问方式。随着发展，我们甚至可能会看到一些启动 KYC 的流动性资金池。链下 DeFi 保险可以在无抵押或抵押不足的情况下降低合约风险，从而提供更多保障。
随着可扩展性的提高，链上金融基础设施将开始与中心化基础设施竞争。但是，用户的多样性、法币的重要性意味着中心化平台不会很快消失。
结论
在第一个 10 年中，加密货币市场结构经历了两次重大发展。尽管快速创新迭代，但市场远未达到支撑数十万亿美元市值所需要的成熟度或规模。
从历史上看，加密市场一直不透明，人们认知成本很高，希望随着我们在未来 10 年可以建设更开放、高效的金融体系。
